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Mi, Feb

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Quelle: Bond-World.de

„High-Yield-Anleihen – allen voran der US-Dollar-Markt – entwickelten sich nach dem Wahlsieg von Donald Trump sehr gut. Die Märkte beurteilten die Aussichten auf  ein mögliches Konjunkturprogramm in den USA, eine Senkung der Unternehmensbesteuerung sowie ein vergleichsweise lockeres aufsichtsrechtliches Umfeld in einer Reihe von Branchen optimistisch.....


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Die Struktur des US-Hypothekenmarktes ist mittlerweile stärker festverzinslich geprägt als es lange Zeit der Fall war. Der Anteil von Krediten mit variabler Verzinsung an den gesamten Hypotheken betrug 2005 bis 2008 noch über 20% und fiel auf aktuell unter 10%. Die durchschnittliche Laufzeit von US-Hypotheken beträgt etwas über 23 Jahre, was der Dominanz von 15- und 30-jährigen Hypothekenprodukten mit festem Zinssatz zuzuschreiben ist. Da die Darlehen vollständig vorzeitig zurückgezahlt werden können, ist die tatsächliche Duration von US-Hypotheken tendenziell wesentlich kürzer. Wenn nun jedoch Renditen und Hypothekenzinsen steigen, werden die Hypotheken eine wesentlich längere Laufzeit aufweisen als in den letzten Jahren.

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Nicht nur hat sich der Anteil an Festhypotheken erhöht, sondern der Effektivzins von Hypotheken ist auf 3,8% gefallen, ein Niveau, das es bisher in den historischen Datenaufzeichnungen nicht gegeben hat. Im Grunde bedeutet das, dass der durchschnittliche Hypothekarkreditnehmer in den USA eine Festhypothek über 23 Jahre zu einem Zinssatz von nur 3,8% hat.

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Und mehr noch: Berücksichtigt man die gesamte Verschuldung der amerikanischen Haushalte, sind variable Zinsen lediglich bei Kreditkarten und „Home Equity Loans“ zu finden, also nachrangigen Darlehen, die mit der Immobilie besichert werden. Somit sind fast 90% der Verschuldung der privaten Haushalte mit festen Zinssätzen verbunden. Dieser Hypothekenmarkt, der sich durch langfristige, feste und sehr niedrige Zinsen auszeichnet, nimmt Einfluss auf den Transmissionsmechanismus der Geldpolitik in den USA, was bedeutet, dass der Leitzins der US-Notenbank ganz klar ein Instrument ist, um die Realwirtschaft zu bremsen, da es länger dauert, bis der Effekt von höheren Zinsen spürbar wird.

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Im Gegensatz dazu wäre eine geldpolitische Straffung in einer Volkswirtschaft wie Großbritannien, die einen geringeren Anteil an Festzinskrediten und wesentlich kürzere Laufzeiten für feste Zinssätze aufweist, deutlich früher zu spüren, da ein größerer Teil des Einkommens zur Schuldenbedienung gebraucht wird und somit weniger für Ausgaben übrigbleibt. Um die Unterschiede zwischen den beiden Hypothekenmärkten zu verdeutlichen, habe ich einige einfache Annahmen bezüglich der durchschnittlichen Immobilienpreise, Gehälter, etc. getroffen. Wenn wir von einem Beleihungsauslauf von 80% in beiden Märkten ausgehen und für beide Märkte die durchschnittlichen Hypothekenzinsen zugrunde legen, scheint es auf den ersten Blick, als würden in beiden Märkten ähnliche monatliche Zahlungen von $481 gegenüber £433 anfallen. Wie die vereinfachten Erschwinglichkeitsrechnungen jedoch nahelegen, ist dies irreführend. Der Darlehensnehmer in den USA zahlt, gemessen als Anteil seines durchschnittlichen monatlichen Gehalts, lediglich 11% für Hypothekenzahlungen, in Großbritannien sind es hingegen 20%.

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Der größte Unterschied liegt demnach wohl in den abweichenden Laufzeiten der Hauskredite, 23,3 Jahre in den USA gegenüber 3,5 Jahre in Großbritannien. Die Auswirkungen dieses Unterschieds auf den Transmissionsmechanismus der Geldpolitik können unter der Annahme steigender Zinsen weiter untersucht werden. Dafür bin ich von konstanten Margen und einem britischen Hypothekenmarkt mit 50% variablen Zinsen und 50% festen Zinsen ausgegangen (die festen Zinsen sind aufgeteilt in Laufzeiten über zwei und über fünf Jahre).

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Die Vorteile von festen Zinssätzen auf einem niedrigen Niveau in den USA sind leicht zu erkennen. Bei jedem Anstieg der Hypothekenzinsen von 1% verschwinden 3% des Gehalts eines durchschnittlichen Darlehensnehmers in Großbritannien für die Bedienung seiner Schulden.

In Wirklichkeit sind meine Annahmen für den britischen Markt in zwei wichtigen Bereichen sogar noch großzügig ausgelegt. Erstens habe ich angenommen, dass der Anstieg der Hypothekenzinsen schnell eintritt, damit Darlehensnehmer von 2-jährigen und 5-jährigen Festhypotheken den festen Zinssatz beibehalten und so das Laufzeitende nicht erreicht wird, was zu Nachfinanzierungen zum aktuell gültigen festen Zinssatz oder zu Finanzierungen zum marktüblichen variablen Zinssatz führen würde. Und zweitens habe ich angenommen, dass der variable Zins heute dem durchschnittlichen Hypothekenzins in Großbritannien entspricht (2,98%). Eine kurze Überprüfung im Internet zeigt, dass der Zinssatz wahrscheinlich eher bei 4% oder höher liegt.

Auch wenn für diese Aufgabe viele Annahmen getroffen werden und sie somit sehr subjektiv ist, so sind die Auswirkungen dennoch klar: Der geldpolitische Mechanismus und die potenziellen Konsequenzen für den Konsum weichen in den beiden Ländern stark voneinander ab. In Großbritannien würden sich Nachfrage und Konsum durch eine Zinsstraffung relativ schnell anpassen. In den USA reagiert der Sektor der privaten Haushalte zum jetzigen Zeitpunkt jedoch wesentlich weniger empfindlich auf Zinsveränderungen und die Zinsen müssten womöglich noch stärker steigen – oder die Zeitverzögerung der Geldpolitik müsste wesentlich länger sein – als es derzeit eingepreist ist.

 

Quelle: Bond-World.de

Die grundlegende Frage für 2017 lautet: Wie können Anleiheinvestoren im aktuellen Niedrigzinsumfeld noch ansprechende Renditen erzielen? Die klare Antwort: mit Unternehmensanleihen. Höhere Spreads und verlässliche Zinskupons aus Anleihen von Qualitätsunternehmen sorgen für einen insgesamt positiven Carry. Und daran dürfte sich auch 2017 nichts ändern. Dieses für Unternehmensanleihen günstige Umfeld bezeichnen wir als „Spread Carry Run“....


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Donald Trump hat die Wahl auf der Basis einer recht protektionistischen Rhetorik gewonnen, wobei er sein besonderes Interesse Mexiko zukommen ließ. Nun ist er im Amt und steht unter Druck, seine Wahlversprechen (anders als viele erfahrene Politiker) zu erfüllen. Wahrscheinlich wird er zumindest einige seiner geplanten Maßnahmen auch umsetzen. Seine Absichten mögen klar sein, doch ist die Art und Weise der Umsetzung weniger augenfällig. Trotz des symbolischen Charakters hätte der Bau einer Mauer an der Südgrenze zu Mexiko nur bedingt Folgen für die mexikanische Wirtschaft. Andere Maßnahmen, die Trump unterstützt, könnten allerdings erhebliche Auswirkungen auf die Wirtschaft und die Assetpreise haben:
 

(i) Handelsbezogene Anpassungsmaßnahmen: Trump hat eine Steuerreform versprochen, in dessen Rahmen er die Körperschaftssteuer von 35% auf 15% bis 20% senken will. Die neue Körperschaftssteuer könnte auf dem Ort des Verbrauchs basieren. In der Folge würden Importe mit 15% bis 20% besteuert, während Exporte ganz oder teilweise von der Steuer befreit wären. Trump scheint allerdings demgegenüber reine Zolltarife zwischen Handelspartnern zu bevorzugen.

(ii) Zölle: Die Exporte Mexikos in die USA machen rund 80% aller Exporte des Landes aus. Waren und Dienstleistungen, die im Rahmen des Nordamerikanischen Freihandelsabkommens (NAFTA) gehandelt werden, belaufen sich auf ca. 25% des BIP. Die im Zuge des Abkommens exportierten Güter in die USA unterliegen keinerlei Zolltarife. Jede Art der Zolltarife würde automatisch die verarbeitende Industrie in Mexiko und insbesondere die Hersteller von Autoteilen hart treffen. In der folgenden Grafik ist dargestellt, wie ein Zoll von 35% zu einer Reduzierung des mexikanischen BIP von ca. 0,8% bis 0,9% führen würde. Dies ist allerdings lediglich der Primäreffekt, d.h. ohne Berücksichtigung von Kollateralschäden wie Investments, Verbrauch etc. Angesichts einer mexikanischen Wachstumsrate von 1% bis 2% für dieses Jahr könnte ein Zolltarif von 35% zu einer Rezession führen. Ein Zolltarif von 35% würde allerdings gegen NAFTA verstoßen und dazu führen, dass die USA die WHO verlassen würde.

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(iii) Besteuerung von Geldüberweisungen: Bargeld, das von legalen und illegalen Immigranten von den USA nach Mexiko geschickt wird, macht 2% des BIP aus. Trump hat damit gedroht, diese Überweisungen zu besteuern und Geldtransfers zu blockieren. Ein großer Teil der Mexikaner, mit denen ich mich auf meiner Reise unterhalten habe, halten diese Maßnahme für unrealistisch, da sie viele verfassungsrechtliche Fragen für die USA aufwirft und die Immigranten auf jeden Fall andere Wege finden werden, um Geld zu verschicken (über Freunde etc.).

(iv) Andere Maßnahmen wie sicherheits- und gesundheitspolitische Handelsbarrieren: Diese nichtzolltariflichen Maßnahmen können ohne Zustimmung des Kongresses eingeführt werden und würden Sektoren wie die mexikanische Landwirtschaft am meisten betreffen.

Das Problem für die mexikanische Regierung besteht darin, dass ihre Verhandlungsposition schwach ist. Mexikanische Beamte haben angeblich schon seit mehreren Wochen, wenn nicht Monaten mit Trumps Kabinett verhandelt. Die mexikanische Regierung hat Personal in Schlüsselpositionen versetzt, um das bestmögliche Abkommen mit den USA zu bekommen. So hat der mexikanische Finanzminister, Luis Videgaray, Trump im September nach Mexiko eingeladen und er ist nun der Außenminister des Landes (in erster Linie aufgrund seiner guten Beziehung mit dem neuen US-Präsidenten).

Das Problem ist allerdings, dass Mexiko nur wenig an den Verhandlungstisch bringen kann. Die Drohung, die südliche Landesgrenze mit Guatemala zu öffnen und die von dort kommenden Immigranten ungehindert in die USA zu lassen, scheint nicht durchführbar. Mexiko selbst hat kein Interesse an den Immigranten aus anderen zentralamerikanischen Ländern. Dessen ungeachtet könnte sich das texanische Argument Folgen haben. Texas exportiert Waren und Dienstleistungen nach Mexiko, die über 1 Mio. Arbeitsplätze betreffen und die hohe Zahl an Republikanern in Texas könnte sich für Mexiko positiv auswirken.

In meinen Augen ist das wichtigste Argument die durch NAFTA geschaffene gegenseitige wirtschaftliche Abhängigkeit zwischen Kanada, den USA und Mexiko. Die Automobilindustrie sieht sich beispielsweise mit dem höchsten Risiko konfrontiert, ist aber gleichzeitig in hohem Maße integriert. Am Tag nach 9/11 haben die USA ihre Grenze zu Kanada aus Sicherheitsgründen geschlossen. Am 12. September 2001 wurde dann in Detroit kein einziges Auto produziert. Der Grund ist die stark integrierte Lieferkette, und die Erstausrüster in Detroit, die sogenannten Original Equipment Manufacturers (OEMs), sind von Autoteilen aus Kanada abhängig. Meine Gespräche in Mexiko haben außerdem ergeben, dass viele Produktionsplattformen eine durchschnittliche Lebensdauer von sieben bis acht Jahren haben. Ein Präsident kann dem gegenüber nur um vier oder maximal acht Jahre im Amt bleiben. Es ist unwahrscheinlich, dass US-Unternehmen wie General Motors oder Ford ihre existierenden Verträge, denen üblicherweise Investments vorausgehen, plötzlich auflösen werden. Gleichermaßen würden mexikanische Unternehmen die Kosten durch erhöhte Zölle an die OEMs in den USA weitergeben. Es ist daher sehr unwahrscheinlich, dass die USA Zolltarife von 35% einführen wird, denn die US-amerikanischen Verbraucher würden dies sehr schnell zu spüren bekommen, wenn sie ein neues Auto kaufen. Eine durchaus denkbare Maßnahme für OEMs und andere US-Firmen ist hingegen die Aufschiebung oder ein Stopp von Investitionen. Zu Anfang Januar hat Ford beispielsweise Investitionen in Höhe von 1,6 Mrd. USD in eine neue Fabrik in Mexiko abgesagt. Stattdessen, so Ford, würden 700 Mio. USD in die Fabrik in Michigan investiert.

Das nächste Jahr wird mit Sicherheit eine Zeit der „aufregenden“ Marktgeräusche für Mexiko. Marktgeräusche (und Tweets!) schaffen Unsicherheit und dies hat unvermeidlich nachteilige Auswirkungen für Investitionen. Ausländische Direktinvestionen (FDI) machten im letzten Jahr 25 Mrd. USD aus. Dies sollte im Fahrwasser der Unsicherheit durch die protektionistische US-Politik und die gegen NAFTA gerichtete Rhetorik in 2017 deutlich sinken. Das Leistungsbilanzdefizit Mexikos zwischen 2008 und 2015 wurde durch FDI abgedeckt. Eine Erhöhung des Defizits wird zwar nicht erwartet, niedrigere FDI werfen jedoch die Frage auf, wie Mexiko in Zukunft sein Leistungsbilanzdefizit zu finanzieren gedenkt. Die Sekundäreffekte niedrigerer Investitionen auf die Arbeitslosigkeit und den inländischen Konsum könnten zudem das Kreditprofil des Landes weiter verschlechtern. Fügt man dem noch potenzielle Kapitalabflüsse aus Staatsanleihen in Lokalwährung (70% in der Hand von Ausländern) hinzu, dann stellt sich die Situation zunehmend düster dar.

Was ist vor diesem Szenario gegenwärtig in die Investmentmärkte eingepreist? Die Antwort ist: Am Markt für in US-Dollar denominierte Unternehmensanleihen so gut wie nichts. Die folgende Grafik zeigt, dass die Anleihen-Spreads mexikanischer Unternehmensemissionen aktuell um die 300 Bp handeln, also 10 Bp niedriger als noch vor der Wahl von Trump. Natürlich profitieren einige Sektoren, beispielsweise die Tourismusbranche, von einem niedrigeren Peso. Eine ganze Menge anderer Unternehmen leiden allerdings unter der Währungsabwertung (z.B. Telekommunikationsfirmen). Die Fertigungs- und Konsumgütersektoren hängen stark von NAFTA ab, und die Vergütung in Anleihen-Spreads reflektiert nicht das Risiko, das mit Zöllen einhergeht. Wenn überhaupt, dann haben die Anleihen-Spreads ein potenziell höheres US-Wachstum eingepreist, das eventuell zu einem verstärkten Handel mit Mexiko führen könnte. Persönlich teile ich diesen Optimismus nicht.

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Der mexikanische Peso bietet wahrscheinlich einen besseren Wert, da er bereits eine Menge schlechter Nachrichten einpreist. Preist er allerdings einen Zolltarif von 35% ein? Mit Sicherheit nicht. Seit der US-Präsidentschaftswahl im November hat der Peso allerdings gegenüber dem US-Dollar um mehr als 15% nachgegeben. Die dadurch verbesserte Wettbewerbsfähigkeit für Exporte scheint daher die Revision von NAFTA teilweise zu absorbieren.

Aus einer globalen Perspektive kann es durchaus sein, dass die Art und Weise, wie die US-Regierung in der nicht allzu fernen Zukunft ihr Verhältnis zu Mexiko neu definiert, den Ton für größere Themen setzt. Dies betrifft vor allem die Beziehung der USA zu China, was der Beziehung zwischen Trump und Mexiko für Investoren besondere Bedeutung verleiht.

 

Quelle: Bond-World.de

Anleger, die ihr Anleiheportfolios gegen einen Zinsanstieg absichern wollen, sollten sich über die Grenzen von Unternehmensanleihefonds mit Fokus auf kurze Laufzeiten im Klaren sein.......

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Ankündigung Tenderverfahren..

Ausgabedatum: 20.02.2017..

Ausgabedatum : 17.02.2017..

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